最近清盤的公募產品里，有一只比較特別的，是南方基金的固元6個月持有期，自從理財替代的需求噴涌而出以來，持有期的公募產品開始快速新增，上次《第一只滾動持有短債基金清盤了》里提到了第一只清盤的持有期中短債產品，而這只南方固元6個月，應該是第一只清盤的6個月持有期固收+產品。雖然基金的分類屬于中長期純債基金，但是事實上這只產品更像是一只一級債基，業績基準是“中債綜合指數*90%+中證可轉債指數*10%”，也就是投資可轉債的中樞在10%，是一只追求低波動率的固收+產品。從持有期+低波兩個特點來看，這大概率是一只為了電商平臺設計的低波固收+基金（用基金的形式，跑出預期收益型理財的感覺）。產品首發規模2億出頭，根據合同的約定，“連續30個工作日出現基金份額持有人數量不滿200人或者基金資產凈值低于1億元情形的，基金合同應當終止，無需召開基金份額持有人大會”。產品成立于6月30日，12月30日滿6個月，因為元旦假期，1月3日是可以贖回的第一天，而根據基金公告，2月21日，產品就連續30個工作日低于1億元了，1月3日到2月21日，正好30個工作日，也就是客戶持有6個月后，在可以贖回的第一天，就基本跑了一大半了。等到2月22日的時候，已經只剩600萬的資金了，從基金經理的角度而言，即使不清盤，也基本沒法繼續操作了（銀行間市場債券交易的單位基本是1000萬元，除非滿倉交易所的債券，但是交易所的利息稅提前預扣機制，會導致產品凈值受到很大的影響）。為啥客戶跑的這么快？恐怕還是預期的問題，產品從成立到12月30日，正好凈值浮出水面，到1.0004，考慮到去年11-12月，債券市場歷史級別的大幅下跌，以及可轉債跟隨的殺跌，產品最大回撤僅僅0.4%左右，也取得了正收益，已經算是不容易了。但是，客戶，對于低波固收+產品，對標的就是原來的預期收益型理財產品，預期就是“既要+又要+還要”。所以，表舅覺得，在所有公募基金經理里，做“低波固收+”產品的基金經理，是最不容易的，也是市場里最稀缺的，一個能做好低波固收+的經理，應該要比做主動管理偏股基金更值錢才對，絕對配得上頂薪和一切的溢美之詞。首先，我們先定義一下什么是低波固收+。所謂低波固收+，當然沒有一個絕對的釋義，但是，至少應該符合兩個標準。第一，目標應該是，低回撤下，收益超越純債基金，追求極致的夏普比率（風險收益比）。這里的回撤，具體來看，至少最大回撤不應該超過3%。第二，權益資產比例的中樞應該偏低，不超過10%。一只常年權益資產比例在20-30%，甚至更高的二級債基或者混合偏債產品，是不能放入低波固收+序列的，這么高的權益資產比例，一定會有更高的波動率和更大的最大回撤。其中，需要注意的是，可轉債資產，應該也要計入權益資產中，從歷史看，可轉債指數的波動率大概是wind全A的50%，所以，一只既投資股票也投資可轉債的固收+產品，要把可轉債按50%的比例計提到權益資產比例中去。上面寫到的南方固元這個產品，可轉債中樞是10%，那么按股票敞口看，相當于股票的中樞在5%左右。我們簡單線性外推下，極端情況下5%的股票跌30%（類似于2022年的情況），對組合的貢獻是-1.5%，那么如果債券部分資產采取票息策略（比如買入3%左右的債券），不考慮資本利得損益的話，是可以很輕松的獲得正收益的。其次，為什么說，“低波固收+”基金做得好的基金經理，應該是最值錢的？主要還是三個方面：第一，“低波固收”+基金，需求是最大的。需求，指的是客戶的需求。低波固收+基金的需求，說到底，就來自于預期收益型理財需求的外溢，過往10多年，資金池模式下的理財產品，可以提供勝率100%、收益率顯著高于無風險利率的理財產品，客戶可以根據收益率、期限兩個要素，閉著眼睛買，直到把全市場理財規模撐到30萬億的體量（如果算上同樣是報價式的券商資管集合產品、信托計劃，這類報價式產品的規模超過50萬億）。而凈值化轉型的背景下，市場在需求（客戶觀念還停留在業績基準就是收益預期的階段）和供給間，出現了真空，急需產品補足，理財子公司自己也在通過攤余成本法、混合估值產品找補，而不能銷售理財產品的電商平臺，對這類產品的需求就更大了。而對于公募基金產品而言，誰能找到有效的策略做好這一產品，誰就能在幾十萬億級別的市場需求外溢中，承接更多規模。我們之前在公募風口系列中，也提到了這點。第二，“低波固收”+基金，難度是最高的。為什么難度高？除了傳統意義上來說，做組合管理、資產配置本來就是難度很大的之外，還有幾個中國國情，更加加大了在國內做低波固收+的難度。首先，國內固定收益產品的無風險利率還是太高，導致固收+產品的基準被動抬升。國內真正的無風險利率不是國債，而是其他有剛兌屬性的資管產品，原來是預期收益型理財，隨后變成期限嚴重錯配的活期化理財產品，到現在，又有了各類的混合估值產品，舉個例子，現在理財子公司的一年定開混合估值產品，可以買入債券后，加到180%的杠桿率，且可以投資公募無法投資的私募債、PPN，費后收益可能是4%以上，而這4%，事實上就變成了低波固收+產品的實際業績比較基準，如何在杠桿率更低、投資資產的評級要求更高（收益率更低）的情況下，通過有限的權益資產，超越這4%的收益？這就是難題所在之一。其次，國內缺乏做空工具。不管是國債期貨、股指期貨，在公募產品端，都基本只有部分套期保值的功能，連完全對沖都無法做到，更不用提做空了，而在單一資產風險加劇，或者股債雙殺的環境下，缺乏做空工具，就會限制產品控制風險的能力。再次，國內權益市場博弈屬性嚴重，缺乏長牛的條件。A股就是牛短長熊，且短期之內這個情況很難改變，而且去年以來，A股的風格切換速度進一步加快，玩的都是“預期你的預期的預期”，所以要想做好固收+，權益部分是很難像美股一樣，靠躺平長期賺錢的，對擇時的要求就更高了。第三，“低波固收”+基金，容錯率是最低的。這里的容錯率，一方面是和其他類型的產品比，做低波固收+，沒有像主動管理權益基金經理那樣“浪”的空間，有點像走鋼絲，必須時時刻刻都非常小心，每一步都追求極致的勝率，才可能做到收益、回撤、持有體驗之間的平衡；另一方面，渠道給你的容錯率也非常低，因為客戶對產品的預期非常苛刻，所以一旦不符合預期，露出的幾率就會降低，甚至客訴的壓力也要比權益產品大的多的多。所以，這么聽下來，你就會發現，低波固收+這碗飯，不好吃，如果吃的好的人，那一定是極具價值的。表舅準備研究下這塊，幫大家篩幾位做低波固收+的基金經理和產品出來，畢竟對占比最高的穩健型個人投資者而言，金融資產里，可能一半以上的部分，都要配置到這類產品中去。（如果各位小伙伴有推薦的，也歡迎私信，會結合微博留言，一起看看）完。